ECONOMÍA

Default sí; default no

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Por Alfredo Zaiat – 

La trampa de la deuda es perfecta. Mauricio Macri puede seguir con sus boberías en charlas informales viralizadas en la red o en discursos de pocas palabras que no dejan de sorprender por la sucesión de dislates que acumula. Pero más relevante que ironizar acerca de lo que dijo y seguirá diciendo, lo importante es señalar que sus cuatro años de gobierno dejaron la economía en una encrucijada sombría con el peso de la deuda como potente condicionante.

En el actual escenario de incertidumbre de la economía mundial, el contexto regional volcado a fuerzas políticas de derecha neoliberales y la situación local de recesión prolongada, las cuatro opciones de resolución de la deuda que se plantean no garantizarían en ninguna de ella una salida vigorosa del estado recesivo de la economía.

Uno de esos caminos ya fue descartado, que es seguir renovando parcialmente los vencimientos de la deuda en pesos y cancelar capital e intereses de los pasivos en dólares. Hacerlo con reservas y restricción fiscal, como ha estado sucediendo desde el 10 de diciembre, implicaría la sangría lenta y persistente de divisas y la prolongación del estancamiento de la economía acumulando crecientes tensiones sociales.

Es una posibilidad inviable política y económicamente, y eso lo trasmitió con claridad Alberto Fernández como candidato y luego como Presidente.

Sin ocuparse del default virtual de Macri, las perspectivas de transitar un sendero de recuperación serían casi nulas. Las opciones que quedan entonces son la reestructuración liviana, otra audaz o el default abierto.

En estas semanas clave en el proceso de negociación del gobierno con los principales acreedores esos escenarios están abiertos. De todos modos, se debe saber que ninguna de esas resoluciones garantizará el comienzo de un ciclo de crecimiento sostenido como el que se registró con el default 2001 y posterior canje de deuda 2005. Esta es la fatalidad de la trampa que dejó Macri.

Números
Otro aspecto que merece puntualizarse cuando se habla de renegociación de la deuda es que no será por el total. Esta etapa alcanza el 37 por ciento que involucra a acreedores privados, con legislación nacional e internacional.

De esa porción, el más crítico es con los extranjeros que representa el 20 por ciento del total. Pero incluso dentro de esos bonos una parte puede ser que no pueda canjearse porque son los correspondientes a la reestructuración 2005 y 2010. Por lo tanto, la negociación más dura es por el 13 por ciento del total, que es la deuda emitida con legislación extranjera durante la gestión Macri.

El Centro de Estudios Económicos y Sociales Scalabrini Ortiz (Ceso) lo precisó en millones de dólares. Del total de la deuda de 320 mil millones, unos 42 mil millones son el frente más complicado (acreedores del exterior con legislación extranjera), y otros 24 mil millones son bonos de los canjes de los gobiernos kirchneristas. Los de legislación nacional suman unos 55 mil millones.

El decreto que se publicará en estos días informará qué tipos de bonos y montos quedarán involucrados en el canje y ese paquete no superará los 70 mil millones de dólares. O sea, como se mencionó arriba, no más del 22 por ciento del total de la deuda pública.

Ahora la batalla es por esa porción de la deuda; después vendrá el capítulo con el FMI por unos 45 mil millones de dólares.

Fondo Monetario
Otra parte de la deuda (125 mil millones de dólares) es con organismos públicos (FGS-Anses, Pami, Banco Central y otras entidades estatales) que será refinanciada sin ninguna dificultad, y otra (73 mil millones) es con organismos multilaterales (FMI, Club de París, Banco Mundial). La fuerte carga de este último pasivo corresponde al préstamo extraordinario entregado por el Fondo Monetario.

Ese crédito es otra faceta de la trampa de la deuda de Macri porque esos dólares sirvieron para cancelar bonos con privados, que disminuyeron el stock total de títulos argentinos en sus carteras de inversión, al tiempo que se incrementó las acreencias de organismos internacionales (en este caso, el FMI), en cuya renegociación sólo se puede aspirar a una extensión del plazo de repago pero no a una quita de capital. Además ese vínculo reporta una auditoría permanente sobre la política económica local.

O sea, el crédito del FMI (casi 45 mil millones de dólares) sirvió para disminuir la deuda potencial a reestructurar con los acreedores privados. Esos dólares cumplieron la misión histórica de los préstamos del Fondo: garantizar la salida de acreedores (unos 29 mil millones se utilizaron para ese fin) de la deuda de países en riesgo de caer en default y, a la vez, financiar la fuga de capitales (cerca de 16 mil millones).

El Banco Central está elaborando un estudio que expondrá esas cifras sobre la deuda en el período de Macri, y uno de los capítulos buscará precisar quiénes fueron los compradores de esos dólares de fuga (se debate si se difundirán nombres o no) financiados por el FMI, puesto que el estatuto del organismo prohíbe ese destino para sus recursos.

Propuesta
La renegociación de la deuda más compleja es por una porción menor del total. Es la que está en manos de grandes fondos del exterior. Es la que definirá cuál será el margen que tendrá la economía para salir de la larga recesión macrista que, según el Instituto de Estudios sobre la Realidad Argentina y Latinoamericana, ya acumula siete trimestres, “siendo una de las más prolongadas en tres décadas, aunque con una intensidad menor al promedio”.

Las versiones de canje que circulan por el mercado van desde una amigable, con un quita del 15 por ciento, hasta una audaz, del 50 por ciento. El consenso que va ganando entre operadores es que se ubicará finalmente entre el 30 y 40 por ciento.

El esquema que se discute es sobre cuántos años habrá de período de gracia (no pagar capital ni intereses), qué disminución de la tasa de interés habrá para los cupones semestrales de los bonos, cuál será la extensión del plazo de pago del capital y si habrá o no quita nominal del capital.

En la determinación de cómo quedará cada una de esas variables se alcanzará una cifra de quita según al cálculo de valor presente neto. Es el método que consiste en descontar el capital residual al momento actual (es decir, actualizar mediante una tasa de interés todos los flujos de caja futuros).

Habrá propuestas diferentes para cada bono. Como explica el economista Emmanuel Álvarez Agis, una sola propuesta, horizontal (igual) para todos los bonos, como especulan en la city, no servirá porque si se extiende 5 años el plazo de un bono corto (de vencimiento final en pocos años, por ejemplo el Bonar 2024) lo destruiría en términos de valor, y si se hace lo mismo con uno largo (el Bonar 2037) casi no lo afectaría.

Por eso señala que, en términos generales, se puede hablar de una cifra de quita (en valor presente neto) que sería el “espíritu” de la propuesta global, pero que finalmente habrá ofertas diferentes para bonos cortos, medios y largos, para maximizar el ingreso de acreedores al canje.

La trampa es tan afinada que, en caso de no patear el tablero con un default abierto, el acuerdo con los acreedores tiene que ser tan equilibrado para que pueda ser presentado por el gobierno como un “éxito”, al tiempo que deje conforme a los grandes fondos de inversión. Esta aceptación es la que permitiría a la economía argentina regresar al mercado voluntario de crédito internacional para poder refinanciar los futuros vencimientos de capital de la deuda.

Clientes
La negociación es compleja porque, como detalla el último reporte del Ceso, dentro de los títulos bajo legislación extranjera hay de diferentes condiciones, puesto que los emitidos en el marco de los canjes 2005 y 2010 (unos 23 mil millones de dólares) requieren el acuerdo del 66 por ciento de los tenedores de cada serie y el 85 por ciento del total de los bonos elegibles de reestructuración, mientras que aquellos emitidos a partir de 2016 son más flexibles ya que requieren la aceptación del 51 por ciento de cada serie y el 66 por ciento del total.

Habrá ofertas para cada uno de esos bonos, pero es probable que la mayoría de los títulos de los canjes del kirchnerismo no puedan ser refinanciados. Quedaría entonces en el centro de la negociación un stock de deuda más acotado.

Los fondos que administran carteras de inversión no quieren que haya quita del capital nominal. Ellos pueden diluir en el saldo de las cuentas de sus clientes una menor tasa de interés y una extensión de los plazos. Pero una reducción abrupta del capital nominal se reflejaría en forma inmediata en la rentabilidad de la cartera, perdiendo así credibilidad y prestigio frente a sus inversores.

La disputa de nervios que existe ahora entre el equipo económico y grandes fondos de inversión es si se aplica o no una quita nominal. Se trata de un juego de equilibrio financiero entre tasas de interés, plazos y capital para alcanzar una reducción del 30 al 40 por ciento en el valor presente neto promedio del total del pasivo.

El camino del medio
El interrogante que irrumpe con ese acuerdo es si será suficiente para liberar los recursos necesarios para salir de la recesión e iniciar un ciclo de crecimiento sostenido. Crecimiento que, a la vez, permita dar sustentabilidad al nuevo stock de deuda que surgirá de la reestructuración.

El último reporte del Ceso explica que la política económica del gobierno ha puesto como prioridad una reestructuración rápida de la deuda, aún a costa de mantener la economía en el letargo.

Menciona que Alberto Fernández eligió el camino del medio entre quienes le recomendaban una negociación pro-mercado, aceptando las reformas estructurales impulsadas por el Fondo, y quienes planteaban priorizar una rápida recomposición económica y social, aun cuando ello implicara entrar en cesación de pagos con la mayor parte de los acreedores.

En esa instancia aparece el debate acerca de esa última opción: transformar el default virtual de Macri en uno abierto.

Costos
Si le negociación no es lo suficientemente audaz y sólo sirve para patear la pelota para adelante, con el riesgo de caer en default en unos años, aparece la duda de por qué no definir el default hoy si la economía ya está padeciendo sus costos (debilidad de la actividad y sin acceso al crédito internacional), aunque no en toda su intensidad.

Economistas cercanos al gobierno e incluso el propio Alberto Fernández y su equipo económico liderado por Martín Guzmán agitan el fantasma del default en esta instancia de la negociación, pero no tienen ninguna voluntad de concretarlo.

Después de analizar qué sucedió en ocho eventos anteriores de default en Argentina, Álvarez Agis brinda los siguientes argumentos para desestimar esa alternativa. Dice que la cotización del dólar en el contado con liquidación inmediatamente subiría arriba de 100 pesos. Con ese precio se frenaría la venta de dólares de exportadores con la brecha de 60 a 100 pesos más retenciones del 33 por ciento. Indica que el complejo agroexportador liquidaría parte en el mercado paralelo ganando fortunas. Así las reservas sufrirían y el saldo sería otra fuerte devaluación con caída de 1 o 2 puntos más del PIB. Apunta que no habría un derrumbe de 5 por ciento ni nada terrible pero el 2020 estaría perdido en el frente económico, y también el 2021, poniendo bajo tensión la elección de medio término.

Con ese análisis afirma que “prefiero un mal acuerdo a un default”. Para insistir que la economía 2020 no es la de 2003, cuando estaba en default pero China crecía a una tasa del 10 por ciento anual. En cambio esa economía ahora está en desaceleración más la pandemia por el coronavirus, el precio de la soja se ubica debajo de 400 dólares y la economía brasileña sigue en ajuste, devaluación y recesión. “Con default no hay crecimiento”, asegura.

Para concluir: “¿Crees que un default sube la línea de pobreza en Wall Street o la de La Matanza? Yo creo que una crisis por un default la pagamos nosotros, no los capitalistas”.

Riesgos
Esa táctica oficial de reestructuración oficial no está libre de riesgos. Las previsiones económicas aún en el caso de una exitosa reestructuración de la deuda son moderadas.

La opción de una negociación con una quita intermedia, alejada de los extremos, y pateando para adelante el fantasma del default, requiere de una mejora sustancial de las condiciones económicas internacionales. También de un avance sostenido en el frente comercial externo (aumento de exportaciones y sustitución de importaciones) para incrementar la disponibilidad de divisas. Más dólares en el Banco Central permitirían ir cumpliendo con los compromisos de la deuda que, aún reestructurada, seguirá pesando fuerte en las finanzas públicas.

Queda de este modo bastante claro la magnitud de la trampa que dejó Macri. Con las actuales relaciones de fuerza domésticas y condiciones políticas locales e internacionales no será sencilla la tarea de encontrar las vías, con los menores costos posibles en términos sociolaborales, para escaparse de esas garras que tienen atrapada a la economía

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